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[重點整理] M觀點:投資好難 # 36-價值投資vs.成長投資

Howard Marks Memo-Something of Value 讓我們來聊聊價值投資
「價值投資是不是過氣了?」
這是現在市場上很多人會質疑的地方,因為回測近期的股市績效,價值投資的績效不如大盤,許多人開始懷疑巴菲特、Marks的投資策略是否過氣了?取而代之的是新一代女股神-Catherine Wood(ARK方舟投資創辦人)。
M觀點 投資好難 筆記 價值投資 成長型投資

Photo by Chris Liverani on Unsplash

而這篇Memo的來由是因為疫情的關係,Howard與其兒子(Andrew Marks)在這假期中常常討論投資想法,但他們父子之間的投資觀念是不相同的。
  

Andrew—成長股投資人;Howard—近代價值投資代表之一

在與Andrew討論激盪中,產生了這個備忘錄中的投資想法改變。
一、首先要定義Howard Marks認定的「價值投資」四大重點:
1. 買進公司的股票就等同有了這家公司的部分所有權。
換言之,當你買進股票時要想:是否願意花這筆錢提供公司營運發展所需。
2. 認知這家公司的內在價值有多少,而非市場價格多少。
Ex: 昨天A公司股價漲了5%、今天跌了3%,不代表兩天之間A公司內在價值就差了8%。
3. 必須用基本面去計算內在價值。
一間公司的股價反應的是公司未來的價值,換言之就是未來的現金流,而價值投資人最常使用的推估模型就是未來現金折現法(Discounted Cash Flow, DCF)。 (過去M大也曾在節目上用簡化版的DCF來評估Tesla的估值。)
4. 判斷目前公司內在價值與市場價格之間的差異來獲取利益。
Ex: 若現在B公司內在價值10元,但市場價格8元,這之間就有進場的空間。

二、M大統整的Memo結論四大重點:
1. 價值投資者必須要找到一家公司真正的價值,而非只單就帳上數字來評斷一家公司有沒有價值。
簡言之,現在市場上很多高成長、高科技類的公司,他們潛在成長性是很大的,雖然波動很大且難以預估,但不代表公司沒有價值。所以,很難用傳統價值投資人的PE, PS, PB 等數值來衡量。
2. 能不能準確的為一家公司的未來做出好的質化分析與趨勢分析才是勝出的關鍵。
*Memo中用的字眼為superior judgments about qualitative factors and future events.
一般來說,分析有分兩種:量化分析 Quantitative Analysis & 質化分析 Qualitative Analysis。
量化分析是指用現有的數字來作為判斷依據,質化分析是在有數字之後,進一步用更深入且全面的討論數字背後無法呈現的面貌。在現在網路時代,量化分析唾手可得,但質化分析是相對困難的。而當大家都擁有一樣的武器時,要如何進一步得出不一樣的看法進而獲利?所以Howard認為這將會是未來價值投資人的重點。
這道理其實也和M大每期訂閱式報告—科技巨頭解碼一樣,在科技巨頭解碼中M大整理了很多市場或公司的數據,但就像前面所說這不是最有價值的地方,最有價值的是在報告後半段會有M大對於這間公司的主觀看法,包括:公司領導者近期談話、產品策略、市場策略等,而這也是所謂的質化分析。
3. 未來「低估值」並非必要的條件。
對於傳統價值投資人來說,兩家公司都是EPS 1 元,但A公司股價12元,PE12倍、B公司股價30元,PE30倍,這種條件下會比較傾向買進A公司。但在這一期的Memo中,他自己推翻了這個想法,若有讀過Howard的書,會知道Howard是非常強調股票要買在便宜價位的投資人。而為何這時Howard會改變他的投資策略呢?因為他從Andrew得到了不同的想法:傳統而言某些公司是很穩定,但在這個年代沒有什麼公司是很穩定,很有可能在一夕之間就發生了典範轉移,導致整個產業組成的大洗牌。
依照現在資訊如此流通的年代,一家公司的估值被低估通常都是有原因的。而在過去巴菲特的年代,因為資訊不流通,所以有些公司或許是真的有價值,但因為缺乏資訊流通的曝光,導致市場低估其價值。
4. 當投資到一家真正好的公司時,不要因為賺到一些獲利(ex: 20%, 30%)就出場了。
因為現在很多高成長的公司的未來估值是非常難以衡量的,所以唯有長期持有才能為投資人創造更長期的價值。

三、M大的看法
價值投資是否已死或過氣?嚴格來說,價值投資整體核心是沒有問題的,但部分觀念上需做調整,就像Howard一樣。
  

我們先review價值投資的決策流程:
1. 判斷公司內在價值—用未來20年的預估EPS透過DCF來回推現在價值(Net Precent Value, NPV)。這之中最難的就是下對參數(EPS, 折現率)的重要性,也就是對於未來事件的質化分析的準確度。

2. 算出內在價值後,比對市場價格,在價格過高時出場、價格過低時進場。(價值投資中安全邊際的概念)

M大認為,這流程中需要調整的看法為第二點:捨棄安全邊際的概念。
可能會有價值投資人疑惑:但這不就是價值投資的核心嗎?但就算不完全捨棄也必須做出部分調整,也就是當你覺得現在市場價格遠高過你判斷的內在價值時,在過去的投資策略會出清全部持股,但現在可以先出清個5% 10%。
  

Memo中還有提到Andrew很好的看法,Andrew的投資策略流程就是:

1. 判斷出好的公司

2. 買進

3. 若股價持續向上,就長期持有,但若成長不如預期就可以考慮賣出。

這當中有一個很好的觀念是整篇文中最精華的一句話:
了解複合性成長(Conpounding)與長期複合性成長的稀缺性是十分重要的。
市場上雖有千百間公司,但僅有少數幾家公司能為投資人帶來長期複合性效益。何謂「複合性成長」呢?簡單來說就是:指數型成長而非線型成長
看完這篇Memo後綜合M大的經驗,歸納出兩個調整方向給現在的價值投資人
  

1. 在判斷公司的估值時不要只用一般財務指標(PE, PS etc.),更要將這家公司是否具有未來長期潛力來換算成現在公司的價值。

2. 需要調整用市場價格高低估來評斷進出場來做套利的心態,而是改成更加長期持有的心態。

接下來用M大的投資機會九宮格來說明:
*圖片出自於M觀點Youtube Channel [投資好難] #36:點我傳送門
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投資機會的九宮格(by M觀點)

在傳統價值投資策略上在圖中上半部。綠色是建議買進、黃色也可以買進,但在現在的市場中,要能夠買在最佳位置(紅框處)是相當難見的,所以如果以買入這樣條件的股票為策略的話,很可能5年 10年都無法執行。
就像近五年美股巨頭—F.A.A.N.G.,若有在五年前買進的話現在帳上績效應該會非常卓越,但仔細觀察這五家企業在五年內都一直維持在「好公司、股價高估」的位置上(唯一發生就是在疫情爆發時股市崩盤的那兩週)。
而M大的投資策略會不同於傳統價值投資人,就像圖中下半部,好公司在股價高估、合理、低估(綠色)都可以買,而普通公司在股價低估時(黃色)也可以買,但M大認為這樣的策略不如買入一個好公司高股價的機會,而最後爛公司、股價低估(紅色)是價值投資人在現在應該避開的一個投資區域。
  

以巴菲特的比喻來說,上圖就是棒球的打擊範圍,打者要選擇自己舒適的打擊範圍來揮棒出擊,而投資人也是。

最後Memo中還有提到一點:
「均值回歸vs.這次不一樣」
  

1. 均值回歸
假設每一檔股票都有穩定的模式在運作,且成長也是穩定的。所以當股票出現過高時就會跌回平均、而過低時就會漲回來。

2. 這次不一樣
認為舊有模式被打破了,過去某家公司可能很賺錢,但未來可能會以指數型的獲利成長而更賺錢。因為在社會邁入一個巨大轉變期時,若用過去的公式與工具來衡量價值的話很容易造成巨大的錯誤。呼應前面所說的,在現今量化分析固然重要但質化分析變得更重要了。
就像2020年的疫情在三月時,若投資人可以看出聯準會會無限寬鬆,導致市場公司估值大幅上升的話,就可以或巨大的收益。

結論來說,因為現在科技的發達、資訊的流通、網路的普及等因素,依照現在市場的「新常態」,M大認為價值投資的核心思維,沒有太大的問題,價值投資人還是可以用原有的指標工具,但是不要被股價高低估限制住。

這次節目中,其實M大有用很多生活化的例子來講解其中的道理,但因為篇幅有限,所以我就不一一整理出來說明,若想更深入了解談話內容,請自行到M觀點的Podcasts 或 Youtube來收看節目,以下附上連結:
  

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