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談東証上市公司重組 — 日本觀察更新


日本東京證券交易所前陣子宣布將針對現有上市公司的四種分級制度進行重組。本篇將會討論對於這次的大動作重新劃分上市公司分級制度上在短期間內早造成日本股市和金融市場的影響,以及這次的重組將帶來的未來改變。
日本證券交易所(JPX) 是負責管理及審查日本企業上市興櫃的金融監管組織,旗下有東京和大阪兩個主要的交易所。如同在台灣會依照公司的股本大小、規模、市值等相關企業金融數據去決定上市、上櫃及興櫃的公開發行股票等級,在日本證交所上市的企業分級主要有四級,規模從大到小分別是市場第一部(常稱東証一部)、市場第二部、JASDAQ、MOTHERS(由來英文: Market of the high-growth and emerging stocks)。當中申請門檻的嚴格程度與規模大小成正比,想在東証一部上市的公司不管是針對市價、流通股數、淨資產額都有相當多的限制,相比之下,從字面上可得知,主打高成長股以及新興企業的MOTHERS 門檻上來說則最為寬鬆。
除了絕對上的數字門檻之外,在申請上市所附帶的公司有價證券報告書中,JPX 也會針對公司經營上的健全與否、內部管理效率、收益性、對股東權益的相關保障等企業管理層面進行衡量。
金融 日本社會觀察 東証改組

東証各分級上市門檻 | Photo from JPX

關於這次東証大動作重新編制上市企業分級當中被認為受到影響最大的是現在東証一部上場的公司,而這也正是此次東証改革的核心目標之一。在日本上市公司等級中位於最頂端的「東証一部」被認為幾乎代表了整個日本國家的經濟成長,基本上大家在台灣有聽過的日資企業都有在東証一部上市。由於民眾及投資人對於東証一部企業擁有相當程度的認知和信用度,在日本社會中這塊「東証一部」的看門招牌不管是對於企業在市場上的宣傳形象、求職市場招募、資金方面的調節等許多方面都擁有很大的影響力。然而,近年日本國內外投資人針對於東証一部企業的業績表現、公司體質水準的下滑,不滿的聲浪開始湧現。截止2021/2/5 從東証官網上公開的各級上市公司數可得知,東証一部上市的企業佔了全體上市公司中的大多數,總計3753 家企業中,東証一部就佔了過半數的2191家(58.4%)。在企業爭相取得東証一部上市且缺乏足夠嚴謹的審查門檻的情況下,造成實際上東証一部內部的企業中體質參差不齊,直接地影響投資人對於東証一部的整體信心。另外,原先分級制度中的JASDAQ 跟MOTHERS 彼此之間的歸類也被批評過於定義模糊,缺乏足夠的市場定位。
2020年4月日本證券交易所所公布東証上市公司分級制度方案中,將原先的四等級制改為三等級,門檻嚴格程度由高到低依序為Prime, Standard, Growth 三等級。新制度最頂層的Prime 將預計會有比現行東証一部更加嚴格的門檻限制,而現行的東証二部以及未達Prime 標準的一部分東証一部企業則將會被編入中間的Standard 等級。以成長股和新興上市企業為主的JASDAQ 和MOTHERS 中的公司則大部分預期會被列為第三級Growth。而在這次重新改組中,最受到市場關注,同時也被認為對東証一部影響最大的就是對於審查門檻中的流通股數定義的修正。更有網站推測現有的2千多家東証一部企業中有將近600家無法符合新制Prime 等級門檻標準,下調到Standard 或甚至是Growth 等級。

這次對於流通股數定義的修正之所以對東証一部的公司有如此衝擊可歸因於日本企業之間獨有的交互持股現象(譯自日文: 政策保有株式)。一般來說,一家公司持有另外一家公司的股票的原因大多做為投資用途、併購或是子母公司關係,但在日本企業中兩家公司之間互相持有彼此股票還可以作為維繫公司之間的合作關係,甚至是防止併購等經營策略的應用。二戰結束在GHQ 主導下強制解散財閥企業的日本,原先財閥派系的公司們開始透過互相持有對方的股權來連繫彼此關係和業務合作。雖然在1990 年代泡沫經濟破裂,幾家日本的主要銀行開始拋售企業交互持股以換取先現金後,這個互相持股的股份比例開始有下降的趨勢,然而這樣的策略性交互持股現象在大企業之間,尤其是像是東証一部仍然是普遍的現象。這種企業間的交互持股在現行東証規定中是被視為流通股分,而各個分級都有相對應的流通股分比率(例如,東証一部需要35%以上);但在目前推出的新制中,企業間的交互持股由於交易頻率過低而轉決定排除在流通股分計算之外。

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Photo from Wikipedia Commons

近年國內外投資者對於東証流通股分的規定以及企業間交互持股現象的不滿,源自於互相持股對於公司治理上造成的危害。近年對於公司治理(Corporate Governance) 意識的抬頭,一家公司是否能持續將最大化股東的權益做為首要目標並確實執行開始被愈來愈多的投資人所重視。透過健全公司治理及監察制度的確保能促進資訊的公開、各種利益衝突的調解以及降低內部欺瞞的發生。而當公司間交互持股的比率增加的同時,公司的決策或營運模式就很容易受到擁有股份的其他企業影響和介入,加上由於外部投資人能夠在市場上所取得的股份數量減少,投資者擁有股份的占比在其他企業交互持股和公司自家持股之下被稀釋,使得來自投資者的意見更難受到關注及被公司採納,長期下來極有可能造成企業經營面的負面影響。
根據日本證交所最新公布的日程表,預計將在今年7月底公布現有東証各家企業的新制相對應分級,2022年4月起正式在日本各證券交易所採用新的分級制度。當中新制門檻標準的審查所採用的公司各指標為2021年6月底為止的數據,及意味著當中擁有高比率交互持股的東証一部企業將要在期限前將賣出持股已達到新制所規定的流通股數率。對於持有日本上市公司股票或者是即將進入日本股市的投資者來說,短期間內需要留意這些釋出交互持股所的賣壓所造成股價的下修。另外,雖然依目前日本證交所所公布的方案中,未符合新制Prime 等級所要求的東証一部企業可在提出預計改善計畫和報告書後得到一段緩衝期(不會直接被下調到其他等級),市場上還是預估將會有許多現行東証一部的企業被下調至Standard 等級,而同時分級的下修會勢必造成公司股價的下調壓力和公司籌措資金的能力。
國際投資市場上常被用來衡量日本股票市場表現的TOPIX 東証指數,與日經平均指數(Nikkei 225) 同樣是許多投資人參考的標的指數。TOPIX 指數追蹤的成分公司主要為東証一部上市企業的股票,計算方式由各成分股的流通股比率進行加權而得出,隨著這次東証市場分級的重組日本證交所也宣布TOPIX 成分股也被預計會有近年來最大的調整。官方宣布TOPIX 的修正與新分級制度無關,不論原有公司被分到哪個等級,2022年4 月新制實施後的TOPIX 還是保持原先成分股,並在2022年到2025前間漸進式地將流通股市價未達100億日圓的公司去除在成份股以外。當中的流通股定義採用新制,排除公司間交互持股。
上述介紹的政策在目前(2021/2/6當下)還未確切定案,日本證交所表示等到結束各方意見收集階段(~2/26止)後將會再公布確切實施細項。即使短時間內從現有制度到新制的轉換過程中無法避免的會有一段陣痛期和市場浮動,但長期下來想必更嚴謹的分級和審查制度會一定程度增強國內外投資者對於Prime 企業的信心和投資意願,以及促進健全的公司治理。歡迎對這個議題有興趣的人跟我一起繼續關注下去!
#金融  #日本社會觀察  #東証改組 
分類:理財

留日臺生,專攻政治經濟

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